The Verge 分析 SpaceX 与特斯拉成立特别委员会讨论合并背后的财务逻辑

哦当然，SpaceX 的信用风险相当高，因为它即将再借 400 亿美元用于购买 Nvidia 芯片，但谁在乎呢？SpaceX 和 Tesla 已成立特别委员会讨论合并事宜！

你觉得这桩合并有多大说服力，大概取决于你在多大程度上相信埃隆·马斯克关于想去火星、或者说“传播意识之光”的说法——他在本周的 SpaceX 财报电话会（以及更早的 S-1）上就是这么说的。如今，一个有一定常识的人都知道，我们并没有技术支持人类在太空生存——坦白说，甚至连构建这项技术的原始信息都没有。所以这意味着要靠机器人。但地球与月球或火星之间的延迟导致控制机器人很困难。因此，拥有能够在极少地球监督下自主决策的人工智能机器人，就是科幻逻辑的下一步。

“在开发超级智能软件方面合作，能收获很多。”

如果你相信马斯克的故事，我们谈论的技术正通过自动驾驶汽车（Tesla）、LLM（SpaceX）和人形机器人（Tesla）来开发，而所有这些都需要数据中心（SpaceX）。方便的是，我们刚好看过这两家公司的财报。另一方面，如果你把火星视为马斯克用来解释其公开行为的有用虚构，那么，马斯克从这桩合并中能获得大量金钱和大量控制权。

马斯克在最近的 SpaceX 财报电话会上表示，SpaceX 与 Tesla“合并有很多好处”。为什么？“在开发超级智能软件方面合作，能收获很多。”但人工智能——啊，抱歉，是超级智能软件并不是 SpaceX 目前真正从事的业务。在周二的第三季度财报中，SpaceX 报告称人工智能——抱歉抱歉，是超级智能部门实现 75.6 亿美元营收。子类别“SI 解决方案与基础设施营收”——我认为这是把 Grok、Cursor 和新云业务打包在一起——跃升至 70 亿美元，是上一季度的三倍多。其中一部分来自并入 Cursor，后者贡献了 6.08 亿美元营收。DA Davidson 分析师 Gil Luria 表示，这 70 亿美元中的其余大部分很可能是向 Anthropic 和 Google 出租算力；Grok 的贡献可能较小。

乍看之下，这似乎与 Anthropic 这类公司的营收相当，后者泄露的 S-1 显示，该公司今年上半年从前沿模型获得了 163 亿美元营收。但 SpaceX 的 AI 业务看起来更像 CoreWeave，而不是 Anthropic。虽然新闻稿中告诉我们“Grok 在企业客户和消费者中的采用率有所提高”，但这一数字并未从裸金属营收中单独列出。而如果马斯克想炫耀这一点，他早就这么做了。

至于周三发布第三季度财报的特斯拉，其盈利表现糟糕——连续第二个季度利润下滑。这是因为马斯克显然对普通汽车不再特别感兴趣了。相反，特斯拉正专注于机器人，以及，我猜，自动驾驶出租车。（最近还有一场Roadster 蹦跳汽车演示，但那款车几年内都不会投产，价格非常昂贵，而且特斯拉无法保证它能交付。）马斯克在特斯拉电话会上没有详细阐述他关于合并的言论。

Macroharder

SpaceX 和特斯拉之间已有一些合作；例如，SpaceX 购买了价值 1.31 亿美元的滞销 Cybertruck。它过去还持有过特斯拉债券。更关键的是，两家公司还共同宣布了两个 AI——算了，我们就沿用 AI 这个说法——项目：Terafab 和 Macrohard。

Terafab 是马斯克打算在得克萨斯州建造并运营、为自己供应芯片的芯片制造项目；英特尔与马斯克算是合作伙伴，共同开发这项技术。Macrohard 则是一个 AI 项目，让人们模拟微软已经做出来的软件。至少我认为它应该是这个意思。打出后一个名字让我祈祷小行星现在就撞上我们所有人，所以也许幸运的是，自 3 月宣布以来我们没怎么听到它的消息。

“马斯克有设定时间表而旗下公司未能兑现的历史，”路透社指出，带着一种我只能形容为挖苦式轻描淡写的语气

5 月的SpaceX S-1 文件称，Terafab 和 Microhard“处于非常早期的阶段，因此我们和特斯拉尚未敲定与我们的合作相关的各种细节，包括但不限于财务条款、知识产权以及我们合作的最终期限。”截至本月早些时候，英特尔 CEO 表示公司仍致力于这一合作，但英特尔没有义务继续留在 Terafab 中，而 S-1 文件称可能永远不会有最终协议。英特尔发言人 Thomas Hannaford 没有立即回复我询问在此期间是否签署了任何协议的邮件。

在本周与 SpaceX 投资者的电话会上，马斯克声称 Terafab 将在2028 年下半年实现量产。他还表示，公司将在 2027 年 5 月或 6 月从该工厂获得首颗测试芯片。“马斯克有设定时间表而旗下公司未能兑现的历史，”路透社指出，带着一种我只能形容为挖苦式轻描淡写的语气。当电话会上一位分析师询问马斯克是否已订购制造尖端设备所需的机器时，马斯克没有回答。

公司私下做的事情往往比公开宣布的更多，所以我不认为 S-1 文件完全具有决定性。但最近一份 10Q 中没有提到 Macrohard。也没有提到 Terafab。

Matt Levine 关于 SpaceX 与特斯拉合并的理由

马斯克会拍着桌子大谈月球、火星、“以及更远的地方”，他的相当一部分粉丝对此非常买账。但股东们可能出于一些无聊的财务原因而对此感兴趣。

假设你在体质上与我截然不同，而且富有得多，因此你持有一些特斯拉的股票。你显然是埃隆·马斯克的忠实信徒——但你也注意到，这个人的注意力持续时间就像一只吸了可卡因的松鼠。他基本上时刻都在X上，而且常常带着种族主义色彩。他不断出现在白宫，做些惹恼潜在特斯拉客户的事情。然后他又公开与总统交恶。有时他对火箭兴致勃勃，有时又对狗狗币兴致勃勃，有时又特别痴迷于Grok，有时又会想想汽车的事。但你注意到，不管怎样，他最近对汽车的关注少了很多。

基本上你只要说一句“英伟达”，就会有人给你一大笔钱

既然他似乎专注于——如果可以说他专注的话——AI，你就会注意到一些相当严重的利益冲突。马斯克旗下的公司“都需要同样稀缺的英伟达芯片来驱动它们的AI，比如”，Matt Levine指出，他是一位长期观察马斯克的人。但如果你把这些公司合并起来，那么，也许你就能打造出最好的通用AI。然后呢？“如果你打造出最好的通用AI模型，也许它就能驾驶汽车、操作机器人、上传人们的大脑，并在Twitter上提供右翼观点。”

此外，一场大规模的AI基础设施建设正在发生，所以基本上你只要说一句“英伟达”，就会有人给你一大笔钱。合并把所有AI项目归到一处，另外大概还有一些汽车、火箭和卫星。Levine写道：“‘给我们1000亿美元在太空建数据中心，但如果出于某种原因我们没能在太空建数据中心，你可以收回我们在地球上的汽车工厂和数据中心’——这对信贷投资者来说是个不错的说辞。”

马斯克也有建设实体基础设施的历史——并不总是成功。至少在我看来，在建设数据中心这件事上，这比某些比特币矿工的转型更值得押注。“如果埃隆按照他所说的速度建设，他会有大量额外产能，并能把其中很大一部分卖出去，”Luria说。

从这个角度看，显然SpaceX和特斯拉应该合并，Levine写道：

它们竟然是两家独立的公司，这太疯狂了！一个人经营着两家庞大的实体AI公司，而且业务高度重叠！这是多么可怕的利益冲突和繁文缛节噩梦！干脆把它们合并，这样这一个人每天来上班时只需一个简单的使命：做出能为这个庞大AI综合体、以及该综合体股东最大化整体价值的选择。如果某些芯片或工程师或钻机或别的什么应该去做机器人，那就去做机器人；如果它们应该去做数据中心，那就去做数据中心。股东们已经走到这一步了；他们当然信任马斯克来做这些决定。只不过现在，做机器人对特斯拉有利、对SpaceX不利；做数据中心对特斯拉不利、对SpaceX有利。马斯克无法同时把两者的利益放在首位。有个简单的解决办法。

当然，事情并没有那么简单。交易的细节至关重要；许多人假设这是一次换股合并。（“我假设收购方会是 SpaceX，部分原因是它的市值更大，但主要是因为马斯克在那里拥有更大的控制权，”Levine 写道。）监管环境也是如此。SpaceX 和特斯拉应该因 AI 而合并的理由，某种程度上不也正是它们不该合并的反垄断理由吗？

当前的监管环境，在很大程度上要归因于马斯克通过他的 DOGE 亲信们的干预，姑且说是宽松的。现任总统唐纳德·特朗普的任期还剩两年。此外，市场已开始对 AI 出现一波又一波的紧张情绪。今年夏天早些时候，出现了Situational Awareness 事件，随后又有更近期的 CoreWeave 事件，嗯，投资者情绪可能正在转变。这意味着“有一股推动力要在 2027 年上半年宣布交易，以便在本届政府任内完成交割，”Bloomberg 写道，并将此归因于“知情人士”。

股份与股份

马斯克在 SpaceX 的控制权比在特斯拉更大。他的投票权超过 50%，因为他持有特殊的超级投票权股份。他是 CEO、CTO 和董事会主席。股东在法律上挑战这一权力的空间非常有限。文件是这样表述的：“这将限制或妨碍您影响公司事务和选举我们董事的能力。”

然而在特斯拉，马斯克只有约 20% 的投票权。（“只有！”）因此，在 SpaceX 作为收购方的换股合并中，马斯克突然就拥有了整个大盘的投票控制权。“他以唯一可能的方式获得了特斯拉的投票控制权，”科罗拉多大学博尔德分校法学院的教授 Ann Lipton 说。“既然它已经上市，他现在无法将其改为双重股权结构。这是唯一的办法。”

如果 SpaceX 以 2 万亿美元或更高价格收购特斯拉，马斯克将获得一笔收益

两家公司都位于得克萨斯州，Lipton 说，这使得股东很难提起诉讼。“股东能够在特斯拉或 SpaceX 一方提起诉讼的可能性微乎其微，因为得克萨斯州设置了太多股东诉讼的障碍。”所以这个风险也没有了。

暂且不谈更复杂的国家安全（对 SpaceX 而言）和反垄断问题。Lipton 指出，在联邦层面，证券法在很大程度上就是“你披露了吗？”所以 SEC，或者说它剩下的部分，会希望看到在投票前一切都已向股东披露。只要披露是准确的，那就行了。在州层面，可能会有一些问题——因利益冲突而产生不公平交易属于违反信义义务——但Shari Redstone 确实合并了 Paramount 和 CBS，所以这并非不可能。

马斯克从这次合并中得到什么？嗯，控制权，这是他历来最钟爱的东西。根据 Bloomberg 的报道，这次合并还可能为他的净资产增加 1100 亿美元。然而更有趣的是，这次合并与马斯克巨额特斯拉薪酬方案之间的相互作用。如果发生法律上的控制权变更——例如，因为 SpaceX 收购了特斯拉——马斯克巨额薪酬方案中的运营里程碑就会失效。

那么关键在于特斯拉的估值。如果 SpaceX 支付 2 万亿美元或更多，马斯克就能获得回报。按 2 万亿美元计算，马斯克将获得 60 亿美元的股票。他还能加速获得 2018 年薪酬方案中本应在 2028 年归属的股票。控制权变更也意味着他能更早卖出这些股票。

这对 SpaceX 有利吗？假设我们最终达到或接近 2 万亿美元这个数字，我们面对的基本上是一场对等合并——这意味着现有 SpaceX 股东将被大幅稀释。更糟的是，特斯拉的业务正在停滞，而其 AI 雄心代价高昂。“SpaceX 和特斯拉合并后，第四季度的资本支出很可能接近惊人的 500 亿美元，而它们的业务收入远远无法覆盖这个数字，”Shawn Tully 在 Fortune 上写道。

所以从数字上看，我有点觉得不，并非如此，对 SpaceX 来说没那么好。但马斯克的生意最终都不是关于数字的——在某种程度上，它们关乎你对埃隆·马斯克的信任程度。这正是特斯拉估值与普通汽车制造商对比最初的意义所在。所以当然，行吧，把它们凑到一起看看会怎样。此时此刻，那些买马斯克账的人，肯定清楚自己签的是什么。

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• Elizabeth Lopatto