心资本韩彦 SuperReturn Asia 演讲：2026至2028年中国硬科技早期投资窗口

2026年9月30日，心资本 Soul Capital 创始合伙人韩彦 Herry Han 在新加坡滨海湾金沙举行的 SuperReturn Asia 2026 上，发表主题演讲《Signal and Noise（信号与噪声）》。围绕中国硬科技的产业进展、国际资本流向与退出市场变化，他分享了对2026至2028年早期投资机会的判断。

技术信号越来越清晰，IPO市场逐步回暖，早期资本却尚未充分回流。韩彦从三十多年前的业余无线电经历讲起，回顾了自己对技术与资本的判断，也展开了心资本如何沿着产业谱系寻找下一代企业、为不同来源的资本建立参与路径的思考。

以下是演讲原文：

三十多年前，我成为了一名业余无线电爱好者。这个爱好教会我一件事：真正重要的，从来不是噪声有多大，而是你能不能在噪声里，听出那个微弱却真实的信号。

三年前，我在新加坡的同一个舞台上说过：2023到2026年，可能会是中国硬科技的一个"大年"，像2010到2013年的移动互联网时代那样，孕育一批伟大的公司。

今天，我带着一份可以核对的答卷回来：DeepSeek的出现；沐曦上市首日收盘上涨568%；宇树上市首日收盘上涨460%；2026年上半年，全球97%的人形机器人出货来自中国；截至2026年8月，中国开放权重AI模型已连续15周领跑全球token使用量。这些进展中，既有我们在A轮投资的沐曦，也有宇树这样的行业案例。中国科技的信号，已经比三年前清晰得多。

技术方向，我判断对了。但有一件事，我判断错了：我曾以为，美元资本会带头冲进这一波浪潮。它们没有，带头的是人民币资本和国家资本。这个判断失误，也促使我们建立了人民币基金。

这还让我更清楚地看到了今天的结构性缺口：技术在向前走，退出市场在恢复，愿意支持企业早期成长的资本，却还没有充分跟上。这正是我想讨论2026至2028年投资窗口的原因。

我们投资的 并不是那个平均数

讨论中国，往往从一个宏观增长数字开始。但我更关心这个数字下面，究竟发生了什么。

2026年上半年，中国GDP同比增长4.7%。同一时期，房地产投资下降18%，固定资产投资下降5.7%，社会消费品零售总额增长2.7%。另一边，高技术制造业增长13.3%，工业机器人产量增长28%，出口增长13.4%。

传统行业的调整与新产业的增长，同时存在。4.7%是它们共同形成的结果。对科技投资者来说，重要的是找到那些正在创造新增长的企业。

过去几年，我看到四个转向：从消费互联网到硬科技，从美元主导到人民币主导、非美来源美元资本补充，从纽约上市和VIE结构到香港与科创板，以及从"美国创新、中国市场"到"中国创新、全球市场"。

每一次调整发生的时候，看起来都像坏消息。但把它们放在一起，就会发现，企业依靠什么成长、由谁提供资本、在哪里退出，都已经发生了变化。理解今天的中国科技投资，需要重新研究这些条件。

转型也需要资金能力和持续投入。2025年，中国经常账户顺差达到7,350亿美元；截至2026年8月底，外汇储备为3.44万亿美元。2025年研发投入强度达到2.8%，"十五五"规划明确了AI+、具身智能、量子和核聚变等方向。对我而言，这些数字和方向回答的是同一个问题：产业转型是否有能力继续推进。

这一轮 产品从第一天起就面向全球

过去十八年，我经历了三轮技术浪潮：移动互联网、电动化，以及今天的物理AI与深度AI。我们的投资经历，也从满帮、小鹏汽车，延伸到了沐曦和更多硬科技企业。

每一轮浪潮都会产生重要的公司。这一轮让我尤其关注的一点，是产品面向市场的方式。

以人形机器人为例，2026年上半年，中国企业占全球出货量的97%，其中智元占44%，宇树占31%。AI模型也在进入其他国家的应用体系：AI Singapore选择了通义千问，马来西亚的主权AI运行在DeepSeek上。

这些变化同样体现在企业收入里。按我们2026年4月汇总的企业披露，商米的海外收入占比为70%，速腾聚创为50%；小鹏汽车2026年上半年的海外收入占比为25%。从商业物联网到激光雷达，再到智能汽车，全球客户已经是这些企业业务的重要组成部分。

我想请国际投资者重新审视的，是自己的AI配置。我们已经习惯把算力、能源、数据、模型、应用和机器人看作一套相互联系的技术体系。在我的判断里**，全球形成了两套完整的AI技术栈，而不少投资者的组合仍然主要集中在其中一套。**

中国提供了另一套技术路线、产业网络和企业选择。我把配置其中一部分，理解为对现有组合的一种对冲：它让我们有机会重新审视对单一生态的依赖，并在具体企业层面研究不同的发展路径。

图1：从算力、能源和数据，到模型、应用与机器人的AI技术体系。灰色圆点为原图中的心资本被投企业标记。

当然，最终仍然要回到产品本身。技术能否解决客户问题，产品能否获得海外市场认可，产业能力能否转化为收入，这些才是我们需要持续追踪的信号。

IPO的热闹之外 价值更早就开始形成

第二个信号来自退出市场。

2025年，香港按IPO募资额位居全球首位。2026年上半年，香港有85宗上市，募资约2,100亿港元，同比增长92%。其中，74%的募资额来自工业和科技企业。依据第18C章上市的特专科技公司，在半年内达到13家，超过此前三年合计的8家。

大中华区私募股权退出金额，从2023年的170亿美元，增至2024年的460亿美元，再到2025年的530亿美元。2025年，亚太私募股权市场向投资者返还的现金超过了资本调用，这是2021年以来的首次。

图2：大中华区私募股权退出金额与香港IPO市场。来源及统计口径见图下注释。

这些数据让我看到，硬科技企业的退出路径正在变得更清晰。但作为早期投资者，我想继续往前问一步：当一家公司上市时，你是否已经在它的股东名单上？

我们在A轮投资了沐曦。2025年12月17日，它在科创板上市，首日收盘上涨568%。这样的数字很容易成为新闻，但投资关系的建立，发生在很早以前。

我想问在座的各位一个问题："Who in this room could buy a single share?" 有谁能买到哪怕一股？

外资参与科创板IPO仍然存在限制，而企业在上市之前，已经经历了技术验证、产品开发和商业化。我们在A轮参与的，是这一段长期成长过程。等到企业走到IPO，进入价格、交易结构和参与方式都可能已经不同。

这也是我为什么强调早期。退出渠道的恢复，让价值实现的路径更清晰；但能否参与价值创造，需要更早建立对企业的理解和与创始人的关系。

三种资金 正在走向不同的位置

我对美元资本的判断偏差，恰恰发生在这里：技术浪潮来了，原先熟悉的资本却没有以同样的方式回来。

今天，我把中国市场中的资金分成三类。

第一类，是离开的美国来源美元资本。

一些美国养老金和捐赠基金退出了原有的参与位置。更广泛地看，聚焦中国的外币基金募资规模，从2022年的1,500亿美元、1,105只基金，降至2025年的136亿美元、97只基金。原先支持早期企业的一部分资金供给，随之收缩。

第二类，是占据主导的人民币与国家资本。

2026年上半年，中国VC/PE市场投资金额为4,310亿元人民币，同比增长173%，44.7%投向AI。这些资金的投入力度很大，但通常更青睐已有收入、利润或较明确发展路径的企业。对于更早期的团队，仍然需要有人愿意承担技术与商业化的不确定性。

第三类，是重新关注中国的非美来源美元资本。 它们来自海湾、欧洲和东南亚等地。2026年，约60只美元基金正在市场募资，涉及规模约350亿美元；上半年，中国外币基金获得的资本承诺达到67亿美元，同比增长122%。资金的兴趣开始回来，但募资和承诺，距离真正投到早期企业，仍然有一个过程。

而且，回来的资金也有自己的偏好。部分投资者更愿意参与IPO，或者选择退出周期较短的机会。结果就是：

图3：聚焦中国的外币基金募资变化及早期资本供给观察。来源及统计口径见图下注释。

在我的十八年投资经历中，这是我见过的A轮价格与IPO价格之间最大的差距。这是我对当前市场的判断，也是我持续关注早期的原因。

技术和产业能力在进步，退出市场在恢复，而愿意在更早阶段陪伴企业的资金还不充分。对理解技术、了解创始人、愿意长期投入的投资机构来说，这个缺口值得认真研究。

一栋房子 两扇门

所以，我们盖了一栋房子，留了两扇门。

一扇面向非美来源的美元资本，包括海湾、欧洲和亚洲的机构。 我们通过面向这类投资者的美元基金，结合人民币基金和QFLP境内投资渠道，在适用监管框架内，研究半导体、GPU、AI模型与基础设施等领域的参与路径。这里的"非美"，指资金来源和相关身份，基金仍以美元计价。

另一扇留给我们的美国朋友。 我们希望通过独立载体或共同投资安排，在适用规则允许的范围内，参与机器人、电动车与eVTOL、能源、工业数字化及应用等领域。具体哪些企业可以投、采用什么结构，仍要根据投资者身份、企业业务及适用规则进行法律审查。

两扇门，我们都希望做好。因为这从来不是谁出局的问题，而是谁仍然能够参与、又以什么方式参与的问题。

在今天的市场上，理解技术只是工作的一个部分。我们也需要建立让不同来源的资本能够与企业长期发展相匹配的路径。

我们沿着产业谱系 寻找下一波的挑战者

我们投的，从来不只是一家一家的公司。我们沿着一条条产业谱系，持续寻找这一波的领军者，以及下一波的挑战者。

第一条，是电动化与具身智能。

我们在A轮参与小鹏汽车，也在A轮参与小鹏汇天。从智能汽车到eVTOL和低空出行，再到对小鹏机器人及IRON人形机器人的关注，长期跟踪团队和产业能力，让我们能够更深入地研究新的产品形态。

第二条，是AI算力。

从沐曦到曦望，我们持续跟踪GPU的发展，包括曦望的S3推理GPU。往前看，3D堆叠计算、TPU类芯片及新的计算架构，都是我们继续研究的方向。我们希望理解，下一阶段的算力瓶颈在哪里，谁有能力解决它。

第三条，是光学。

在光速中国时期，我们较早投资了旭创。围绕这家后来成为中际旭创重要组成部分的企业，我们积累了产业关系和技术认知，也继续关注光计算与光互连。AI的发展对计算和数据传输提出新要求，我们需要沿着已有的理解，找到下一代技术和团队。

第四条，是航天。 我们在早期投资了蓝箭航天与微纳星空，覆盖运载火箭与卫星。蓝箭的朱雀三号在2026年成功完成一级回收任务。沿着这些积累，我们继续关注可重复使用、高频发射等下一代运载能力。

图4：从已投企业延伸至下一代技术的四条产业谱系。"Next"列为投资研究方向，并非已完成交易；回报倍数为首轮投资整体回报口径，不等同于基金净回报或全部已实现现金分配，日期及说明见图下注释。

做优秀创始人的早期机构投资人，是我们十八年来持续在做的事。只是这一次，技术前沿又向前移动了。

我曾经是一名微软工程师，之后去了麦肯锡，再进入风险投资。我们的合伙人都有十年以上的创投经验，专业成员来自产业。讨论一家公司时，我们希望能够深入到技术指标、架构选择和工程实现，而不只停留在市场故事上。

基金规模也要与这种工作方式匹配。我们设定的每期非美来源美元基金规模上限为2亿美元，人民币基金上限为10亿元人民币。我们希望深化对投资的确信，而非不断扩大基金规模。

我们还与地方政府和产业龙头合作，在A轮共同投资，并在后续发展和退出阶段提供支持。我们曾带领约十二位创始人对接海湾主权基金，把企业和国际机构联系起来。

我常说，中国的创始人"做了十分，只讲一分"。他们已经做出了很多东西，却未必善于向全球解释。把这些故事讲清楚，让国际资本更直接地理解他们，也是我们的工作。

2026至2028年 三只时钟正在运行

为什么我把接下来的投资窗口放在2026至2028年？因为有三只时钟，正在同时运行。

第一只是估值时钟。

上市市场的表现正在影响私募市场定价。当企业受到更多关注，投资者能够以什么价格进入，也会改变。今天看到的价格关系，不会始终停留在原地。

第二只是监管时钟。

跨境资本的参与条件持续演变。对于不同来源的投资者，我们需要把项目判断与结构准备放在同一张时间表上，提前弄清楚可以通过什么路径参与。

第三只是上市进程的时钟。 香港已有超过500家企业排队申请上市，其中145家是科技企业。你希望在早期参与的公司，正在一步步走向公开市场。随着企业成熟，早期投资者能够参与的阶段和方式，也在变化。

2023年，我给出了一个时间区间。今天，我想强调的是，这个窗口有它的时间边界。我们需要做的，是在技术不断成熟、退出渠道恢复、早期资本尚未充分回流的时候，找到优秀创始人，陪伴他们把技术变成产品，再把产品带到全球市场。

两年后，会有人站在这个舞台上，展示2028年的战绩单。我希望，那上面有你的名字。

欢迎来上海看看。几乎每一个来过的人，后来都改变了看法。与创始人聊一聊，看一看产品，走进正在发生变化的产业现场，你会更清楚地听到那些信号。

心资本成立于2022年，是一家专注于投资中国早期科技创业企业的风险投资基金。

心资本的团队主要由光速中国的创始合伙人、核心投资人以及来自产业的资深投资人组成。团队过往投资案例包括沐曦股份(688802.SH)、小鹏汽车（NYSE:XPEV，09868.HK）、满帮集团（NYSE:YMM）、商米科技（06810.HK）、速腾聚创（02498.HK）、Ambiq Micro（NYSE: AMBQ）、汉朔科技（301275.SZ）、信也科技（NYSE:FINV）、奇梦岛集团（NASDAQ:HERE），以及蓝箭航天、微纳星空、百川智能、运满满冷运、环世物流、樊登读书、蓝湖等。

心资本扎根中国，放眼全球，致力于早期陪伴和支持有潜力成为中国科技领域未来世界级公司的创业团队。心资本倡导"心"的价值，相信科技可以成为链接心灵的桥梁。心资本期待陪伴更多中国年轻企业家走向世界。