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【X 长文】CoreWeave 借 15%，因为没人报得出四年后一块 B200 的价

芝加哥 City Winery 的现场，Odd Lots 把 Don Wilson 请回台上，去年也是这个舞台。DRW 的创始人在那场说，他想给 GPU 建一个市场，最终会比原油还大。当时听着像做市商的口嗨。今年他带回来的是一份指数、一份等着 CFTC 放行的合约，还有一个他自己造的新词。

这一周盯着 AI 交易的人都在看 CoreWeave 的债券，15% 的收益率被当成泡沫的体温计。Wilson 坐下来第一件事就是把这个数字往下按。他说这种一年翻几倍的东西不可能匀速长，一阶导不恒定，二阶导也不恒定，在他眼里这就是预期之内的波动。至于 Anthropic 那场 IPO 前的投资者会议让市场抖了一下，他给的解释很欠揍：也许八月大家都去度假了，少用了一点 Anthropic 的 token。

15% 的利息买的是没人接的风险

CoreWeave 的麻烦在收入结构。Wilson 讲得很直白，neocloud 如果只把卡租给全世界信用最好的那几家公司，什么毛病都没有。但 GPU 还有很多买家不是那几家公司，你想做他们的生意，资金成本自然更高。

期货能改的就是这一段。有了 GPU 期货，一家 neocloud 可以先把卡买回来装进机房，在远期市场卖掉一长串合约，剩下的按需卖，或者跟信用没那么好的客户签六个月合同，让对方预付一大笔。Wilson 的原话是，这等于身上背着一个巨大的 basis trade，市场会奖励这么干的公司，融资成本会低很多。

所以在他那里，CoreWeave 的 15% 衡量的是对冲工具的缺口。真正的进度条在华盛顿，CFTC 的意见征询期被延长了，如果监管什么都不做，合约 11 月 9 日就能上市。他补了一句，11 月 9 日刚好在 11 月 3 日之后，也许那时候有些人会更放心一点。顾虑到底是什么，他说听过各种版本，其中一个说法是指数不够 robust。

指数里最贵的交易，价格从来不公开

这个质疑不算空穴来风。大量 GPU 是通过双边 offtake 协议成交的，Anthropic 跟 SpaceX 之间的算力交易，价格外面根本不知道。Joe 问得很直接，这样的市场里，你凭什么相信一个指数代表真实价格。

Wilson 先往后撤一步，buyer beware，你得搞清楚自己交易的是什么指数。Silicon Data 那个团队盯的是 neocloud 的按需价格，而 neocloud 家数很多，按需算力的报价相对透明，这跟几家超大规模云厂商完全是两种市场结构。他特意提了一个词，IOSCO 合规，说这是一批国际监管机构在 2013 年给指数定的最佳实践，别家指数提供商他没听谁用过这个词。

一个 2013 年的合规名词出现在 2026 年的 GPU 期货之争里，说明这门生意还没有标准。国债、原油的期货背后都有几十年的现货报价体系可依，算力这边得先把指数做出来，才轮得到谈合约。

显卡跌了一整年，感恩节那天掉头

让 Wilson 兴奋的是价格曲线。Tracy 提了个所有人都在想的问题，你可以看好算力总需求，但这跟一块具体显卡值多少钱是两件事，卡会贬值，会被更高效的东西替掉。

Wilson 说这就是那个万亿问题，也是期货必须存在的理由，没人知道四年五年后一块 B200 值多少钱。CME 的合约一开始只挂到三年，等流动性起来再往外推。

接着他讲了一段过去十二个月的价格史。去年 11 月，H100 的小时按需价格一路往下掉，所有人都问他，都跌成这样了还要期货干什么。感恩节前后价格掉头往上，原因很具体，Anthropic 出了新模型，可用性跳了一大截，推理需求一下涌进来。最近 B200、B300、H100 又涨了一轮，同一时间 Silicon Data 的 token 指数价格在暴跌。

成本往上，卖出去的 token 价格往下，中间那层被压扁了。

他们真正想卖的是那层价差

被压扁的那层，就是他想做成合约的东西。做法是按需价租卡，加载一个开源模型，通过 open router 把 token 卖出去，中间赚的价差跟炼油厂买原油卖汽油是一个结构。原油那边叫 crack spread，大豆那边叫 crush spread，DRW 给这一层起了个名字，crunch spread。他说你们是第一次听到，我信。

token 期货还在想法的阶段，但 Silicon Data 的 token 指数已经在出数据，讨论的人不少，他把这算作起点。

反对意见他也接得住。每出一款新芯片就得单开一个合约和一个流动性池，这怎么跟得上。他的回答是只做主要的那几款，电力市场有几千个节点合约，也没人觉得乱。市场够不够厚，他举的是开源模型养出的那批公司，专门把模型跑在卡上卖 token，估值到十亿美元级别，Fireworks、Together 都在里面。Joe 追问现在够不够，他答 for sure。

至于 GPU 不够同质，他的逻辑是相关性。AMD、Cerebras、Etched、Trainium、TPU 各家软件栈都不一样，但价格高度相关，可以做 basis。光 H100 或者光 B200 上砸下去的钱，已经够撑起一个独立市场。训练要的大集群会有溢价，可推理需求真爆起来，训练也一样变贵，价差还是那个价差。

英伟达守不住份额，公司还会长大

英伟达的问题也被问了。他的判断是这块地还会继续变大，英伟达大概守不住今天这个份额，但公司本身还会长大。这话从做市商嘴里出来比分析师有意思，因为他既不讲护城河叙事，也不看季度指引。

更实用的是 DRW 自己怎么用 AI。Tracy 问 token 预算涨没涨，他说涨了，用量是一条指数曲线。Joe 问内部怎么分配 token，他说关键不在多买前沿模型，在路由，不是每个请求都值得送去最贵的模型。这句话放在一家自营交易公司里，比任何一份 AI 战略都具体。

Tracy 接着抛了个更尖的问题，有了对冲工具，是不是反而让 neocloud 敢借更多钱、盖更多机房，风险没消失只是被包装了。Wilson 说期货要成立，必须同时有自愿的买家和卖家，你这个假设要成立，得有一边无限接单。现实是对冲需求太大，远期价格反而会被压低，另一边得有人为了收益去接。期货不解决判断错误，它只是让判断错误的价格公开。

一个词吵了十五年

节目后半段跑偏到永续合约，倒是整场最有意思的部分。有人问他怎么看 perps，他先讲原油 ETF，过去它死盯近月合约，全世界都知道它哪天展期，滑点就摆在那儿。如果换成跟踪布伦特指数的永续，ETF 的体验会好很多。这不是给油田用的对冲工具，生产商要往曲线远端锁价，两种东西可以并排放着，互相补。

再一个例子是难借的股票。对冲基金为了做空要付 100% 的年化，散户拿着同一只股票，券商不会每天分他 30 个基点。如果他持有的是永续，这笔收益会机械性地传导过来。Joe 说他一直讨厌 democratize 这个词，这次算听懂了，它真正的意思是把本来没人付给你的钱付给你。

有人搬出监管说期货必须有到期日，他反问哪条写的，我没读到。真正让他上火的是 Dodd-Frank 立法那阵，他去问起草 Barney Frank 法案的人，期货和 swap 的区别是什么，对方回答，大家都知道 swap 有风险。他说清算过的 swap 对社会的风险和期货一模一样，我们在命名上已经疯了。杠杆的质疑也一样，季度合约照样能做成高杠杆加自动减仓，永续也能做成低杠杆，工具本身没有原罪。

至于 24 小时交易，他说这个早就来了，自己的期权做市团队对周末做 SOFR 期权非常不爽，他很同情，然后补了一句，反正它会发生。

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