回顾与 Steve Eisman 的访谈，以及可能的关键新闻

第一部分：回溯

几周前，曾成功预测次贷危机的 Steve Eisman（Steve Carrell 在《大空头》中饰演的角色原型就是他）采访了我，并问我认为 AI 热潮可能会以怎样的方式彻底崩塌。

出于我马上要解释的原因，这段于 5 月 22 日录制的采访，如今看来显得极其切题。

下面是两个片段。（片段 1 的部分内容目前在一个单独视频中处于付费墙后，但可能很快会免费放出；如果放出，我会更新链接。）

在那之后，我会解释为什么这一切在今天看来如此切题。

片段 1：OpenAI 的受挫可能引发一场海啸

Eisman：假设这是一场泡沫。我是说，如果不是——如果我们错了，然后它不是泡沫，而且……他们将能够对 token 收费，一切都会变得盈利，而且这一点会在一年左右的时间内变得明朗，那么……

Marcus：是的。我倾向于把[这些巨型 GenAI 投资]看作是一场赌注。我认为这个赌注成功的概率很低，但并不是零。它不是

Eisman：零。但如果它真的会崩，就像，你知道，是什么击垮了次级贷？击垮次级贷的是信用质量变得太差，以至于终端用户，也就是投资者，不再购买这些债券了。那就结束了。因为一旦终端用户、投资者停止购买债券，整台机器就戛然而止。我要问你的是：我在想，如果它真的会崩，也许压垮它的会是这个行业转向按 token 计价收费，然后人们说，去你的，我不……我不想付钱。

Marcus：这当然有可能发生。

Eisman：那如果，或者说，你还觉得可能会有别的什么情况发生？

Marcus：嗯，先按你说的那个版本讲，然后我再讲一个我自己的看法。我认为可能发生的是，到某个时候，这些公司中有一家实在撑不住继续亏钱了。对吧？风险投资的钱烧光了，公开市场也尽可能融过资了。

我认为最有可能的是 OpenAI。OpenAI，我觉得，现在有个问题。他们的烧钱速度是最快的。好吧。

Eisman：什么问题？

Marcus：他们没有 Google 那样雄厚的财力。对。他们曾经领先，但把优势挥霍掉了。

Eisman：Google 追上来了，并超越了他们。

Marcus：然后 Anthropic 做到了。我是说，也许现在它们都差不多打平了，但和几年前对比一下想想。你知道，所有人都认为（不是我，但几乎是所有人）OpenAI 非常了不起。Sam Altman 不可能犯错。对吧。而现在没有人信任 Sam Altman 了，《纽约客》有报道，Elon Musk 诉讼中也有证词。很明显他不应该被信任。那么假设我是一家公司，正在考虑购买这些服务。我的选择有 OpenAI、Anthropic、Google，也许还有 Amazon。我可能不会再选 OpenAI 了。而且你知道，这已经反映在人们实际做出的选择上了，对吧？Anthropic 抢占了很多企业市场，而 OpenAI 失去了很多。Google 也在为此奋力争夺。所以存在这样一种情景。我倾向于认为 OpenAI 会最先倒下。他们的支出最多而资产最少。他们做出的承诺也最多。到某个时候，他们可能无力支付账单。现在，他们所做的就是不断抬高估值。正如你的听众可能真正理解的，他们开始在优先股和融资附带条件上做一些奇怪的操作，比如 Amazon 的一部分融资以实现 AGI 或 IPO 等为前提条件，等等等等。所以他们正在向投资者做出越来越多的让步。我看到一份报告说，他们在向私募股权公司保证 17.5% 的回报率。这让我想起了 Madoff，你懂的。也有人说也许这算是一种“钱多人傻”式的首次操作，但 Reuters 围绕此事报道了一些内容。你知道，这些文件都没有公开，所以我们无法确切知道。但你知道，很明显他们在向投资者做出越来越多的让步。他们越来越迫切了。我是说，就在最近几个小时里最大的新闻是，他们想抢在 Anthropic 之前仓促进行 IPO……他们显然害怕 Anthropic。我认为等数字真正完全公布后，你会发现 Anthropic 的效率更高。我们不清楚具体原因是什么，但他们效率更高。他们没有那么被债务杠杆榨干，做出的承诺也更少。所以如果我能拿到这两家的招股说明书，抛开我对这两家公司的看法不谈，我很确定，如果非要我投资其中一家，我会选 Anthropic 而不是 OpenAI。 所以到了某个时候，我认为 OpenAI 会遇到一个问题，那就是他们实在无法履行自己的义务。[][]

而如果他们真的做不到，那将在整个市场掀起涟漪，而且会是一系列耐人寻味的涟漪。所以[]

Eisman：[涟漪……那将会是一场该死的海啸[。举个例子，Oracle——坦白说，我持有少量 Oracle 的股票。有时我会因为持有 Oracle 而睡不着觉。当 Oracle 发布第三季度财报时，发布前股价大概在 230 左右。他们公布了这些庞大的数字，然后抛出了一个——我记不清用的什么词了，但基本上是积压订单（backlog）之类的概念——这个积压订单大约是五千五百亿美元，增长了大约百分之八十五，所有人都彻底疯了。股价一夜之间从大约 230 涨到了 330。好吧[]

[Marcus：我在 9 月 11 日写过关于这个的文章 [2025 年]，我很清楚具体是哪一天。我写了一篇文章，题目叫《Peak Bubble》（泡沫之巅）。对。我的论点并不是说 Oracle 永远不会再涨得比那更高，而是说我们现在回头看你正在谈论的那个时刻，会发现那正是这一切荒诞程度的顶点。那么问题……[

[Eisman：[当时的]问题后来证明是，你知道，两天之后大家都明白了，在那五千五百亿美元[的预期营收]里，大约三千五百亿只是[来自] openAI 的。没错。[所有人都说，等一下，如果我持有 Oracle 的股票，我现在就完全依赖风险投资给 openAI 融资，才能让它履行对 Oracle 的义务[。然后股价从三百三十跌到了一百八十。[

[Marcus：对，而且 [Oracle] 之后基本就在那个位置附近徘徊。现在大概是两百左右吧。但它基本上在几天或几周内就跌下去了，我记得是花了几周。对。但几周之内它就跌下来了。我写《Peak Bubble》那篇文章的时候，它大概是 310。[

[Eisman：所以如果[你说 openAI 出问题，涟漪效应会非常大[。我是说，这可不像什么小小的次贷公司。这是一家巨头公司，对我们都知道名字的那些科技巨头背负着巨额义务。对。[

[而涟漪效应将会……将会是巨大的。[

Marcus：没错。

这就是我所说的最可能的情形。还有其他情形，但在我看来最可能的是：OpenAI 在某个时候入不敷出，Anthropic 抢走他们的生意，Google 抢走他们的生意，人们对他们的信心下降，等等。对吧。而那时 Oracle、NVIDIA 那边已经记下了这一大堆订单。

Eisman：嗯。

Marcus：你知道，我经常用 Wile E. Coyote 冲出悬崖边缘的那个比喻

Eisman：就是它还在拼命蹬腿，却还没掉下去。

Marcus：对。然后它往下一看，就掉下去了。那可能就是所有人都突然说“好吧，我们全搞错了”的时刻。

片段 2：tokenmaxxing 的终结

我们还聊到了 token 经济学：

Marcus：智能体基本上就是能代替你做事的系统。它们可能会帮你制定旅行计划，或者帮你运行代码，也可能帮你写代码。我们最初在 ChatGPT 上采用的那种范式，其实早在 ChatGPT 之前就存在了，就是你输入一个问题，然后得到一个答案。这个问题可能是一个是非查询，比如“告诉我威廉·莎士比亚出生在哪里”。

智能体范式则不同。你基本上就是对它说：帮我办事。

智能体之所以往往更昂贵，是因为它们（借助一些没人愿意谈论的老式传统 AI）通常会在后台多次运行多个大语言模型，直到得到按某种标准看起来正确的答案。因此有时它们最终消耗的计算量可能是一千倍，或者一百万倍、十亿倍，等等。所以智能体的价格一直相当高。

Eisman：那我们来聊聊这背后的经济账吧，因为我读到的是，token 是有成本的，而任何人注册的任何服务，基本上都是订阅模式，其收费远低于生成答案的实际成本——比如“凯撒为什么渡过卢比孔河”这类问题，而且肯定比任何智能体的成本低得多。所以现在行业开始转向按 token 定价。我想微软随时都会推出。我的问题是，这会贵得多，人们会作何反应？我实在无法想象他们会正面接受。

Marcus：这是一个由谁来承担成本的问题。也许可以用一个比喻：自助餐。这些公司一直在提供“随便吃”的自助餐，而人们吃得很多，尤其是当他们开始使用智能体之后。这里的利润率要么非常薄，要么在很多情况下是负的，也就是说，公司提供 token 的成本比用户付费使用的收入还要高。所以它们陷入了困境，而且这个困境格外尖锐、格外令人心酸，因为这些公司想要 IPO，所以它们正试图以某种方式让财报数字看起来好看。这就是一种两难，因为它们基本上一直在亏损运营这些东西。而随着智能体的出现，亏损更大了。于是它们就像是：一方面，它们想让客户使用它们的产品，而且它们在这方面做得相当有效；但另一方面，它们又想盈利。而这两者实际上是相互矛盾的，对吧？

它们在某种程度上总是存在矛盾，对吧？你知道，利润率越薄，客户就越喜欢。但事实证明，这有点像自助餐。有些客户本来吃得并不多。但当人们开始使用像 OpenClaw 这类把大语言模型当作智能体来运行的系统后，有些人开始在自助餐上猛吃猛喝了

问题在于，你要如何在经济上让这件事可行？

第二部分：刚刚发生了什么

首先，第一块多米诺骨牌：tokenmaxxing 确实已经明显消亡了，正如 Eisman 和我几周前所预料的那样。大语言模型厂商不再愿意提供无限量自助餐，客户也不再愿意为单点付费买单。根本问题在于：要做出一个可靠的产品版本，你要么得收取高于客户意愿的价格，要么厂商就得亏本经营。话说回来，如果你经常阅读这份 newsletter，你早就知道这一点了。（其他人也许是今天才知道；ZeroHedge 刚刚报道称，Citrini Research“撰写了一篇关于 AI 生态现状的后续分析，指出 在 短短几周内，我们已经从 tokenmaxxing 走向了 tokenpanic。”）

tokenmaxxing 的消亡意味着大语言模型公司的收入减少，这只会损害它们的 IPO。而且越来越多的人开始注意到这一点。

但是，多米诺骨牌 2：另外[]一些事情刚刚崩了。而且这可能极其重要。

这需要一些背景。

背景是：大约一个月前，软银试图以它持有的（非常庞大的）OpenAI 股份为担保，申请一笔 100 亿美元的保证金贷款。正如 Bloomberg 指出的那样（我在之前的文章中也提到过），银行对此并不买账：

新的爆炸性新闻更糟。Bloomberg 现在报道称，银行连较小金额的贷款都不愿意做了：

软银立刻受到了冲击；降低要价透着绝望的气息，而银行依然说了不，这是一次极其糟糕的不信任投票：

这就是多米诺骨牌 2：我们可以推断，银行并不真的认为 OpenAI 值它现在的估值。他们不想拿 OpenAI 的股票作抵押。

而 OpenAI 想以甚至更高的估值进行 IPO。鉴于这条新闻，这将会很难。

所以，多米诺骨牌 3 或许是： OpenAI 很可能最终成为 AI 界的 WeWork。（冷知识：Masa 曾在 WeWork 倒下之前不久对其豪掷重金，人尽皆知）。

下面是我两年前提出过的论证的一个版本：

两年之后，竞争对手们 已经追上来了。OpenAI 已经不得不降价。更多核心员工离职，开源模型（尽管或许不包括 Meta 的）只落后几个月。Sora 短暂上线过，但最终被完全撤出市场。GPT 被推迟（如预测的那样，直到 2025 年 8 月）。最新的模型（虽然不是 5 本身）运行成本高昂，而成本正日益成为问题。可靠性和事实准确性的核心问题尚未被解决。而 OpenAI 仍然没有实现盈利，它们究竟能否盈利也依然不明朗。

每一个坏迹象现在都更糟了。最大的区别在于，人们终于注意到了。

作为对比，我上面那条推文只收获了区区 34,000 次浏览；而现在全世界都在担心 AI 是否是一个泡沫。这种担心是有道理的。

那个 Wile E Coyote 时刻可能很快就会到来。

这就直接引出了第三部分。

第三部分：一个更新后的情景推演

WeWork 后来发生的事情，当然就是他们原本计划一场规模巨大的 IPO，结果一切都崩塌了；2019 年 10 月，就在从 Softbank 融得一大轮巨资后不久，他们撤回了 IPO。

如果市场对 OpenAI 的 IPO 感到不安——在今天之后这看来确实是一种真实的可能性——OpenAI 可能被迫撤回其 IPO（多米诺 3），或者大幅削减其雄心。如果真是这样，我看不出他们如何才能履行其巨额（6000 亿美元）的义务。（多米诺 4）

如果它们无法履行债务义务，我预计 Nvidia、Oracle 以及许多其他公司会作为附带损害遭受重创（多米诺骨牌 5）。而这种损害可能波及银行系统、退休金计划等更多领域（多米诺骨牌多到数不过来）。届时肯定会出现关于救助的讨论。

（免责声明：这不是投资建议，只是我所观察到的情况。参考这些想法的风险请自行承担。）